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　　从宏观角度看，风险在少数机构/子行业中过度积聚往往是宏观风险的重要来源——戳个洞窗户纸就破了，如果只是平均打打湿，天晴了窗户纸还能继续用。面对过去几年诸如地产债等风险，笔者一直会念叨两句话：“风险应该被有风险承受能力的人承担”，“风险应该在不断换手交易的过程里被准确定价，并通过交易链条被链条上的机构共同承担”。将不动产资产证券化之后，通过交易让收益和风险传递给全市场，既有利于全市场投资能力的提升，也有利于宏观风险水平的分散改善。

　　当然，目前多数持有型不动产资产基本面仍然面临一定下行压力，这对于负债水平刚性的“传统资本”构成了较大的定价压力，需要对未来经营风险预留更大（且很难把握）的价格空间。而可以快速重置全部负债成本水平的“新资本”可以在这一过程中灵活博弈，既可以搭“传统资本”的便车，也可以利用自身负债成本快速重置的优势给出合理价格折让。这种灵活选择本质上博弈的是“自身要求回报率下行速度和资产经营基本面下行速度究竟谁更快”这个问题。当前经济环境下，预估现金流确实具有继续下滑的现实风险。但现金流超预期下滑本身大概率会导致对NOI估计的更审慎要求，但不会直接推升Cap-Rate等要求回报率的名义水平。

　　回到“the tail wagging the dog”这句话，即便对于“新资本”来说，真实具有超额回报的投资机会其实就是“狗尾巴上”的数千亿元至万把亿元投资规模。一旦价格体系重构，后进入的资本就可能面临资产价格上涨的问题。但只要“新资本”通过2-3年占据了不动产市场较大比例，且要求回报率仍然处于下行通道，持有型不动产资产价格就会相比以前得到相当程度的支撑，参与的投资人越多，这也越可能成为一个自我实现的预期。