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　　市场将两次国债拍卖解读为投资者需求不足的“低迷”表现，引发对供需失衡的担忧。在40年期日债标售结果出炉后，各期限日债收益率纷纷重新上涨，收窄了周二债市利好传闻下的跌幅。其中，日本40年期国债收益率一度涨至3.399%，较前一个交易日上涨1.32%，报收3.361%；日本30年期国债收益率触及2.943%，较前一个交易日上涨1.46%，报收2.917%；10年期日本国债收益率最高触及1.532%，较前一个交易日上涨2.09%，报收1.513%。期货市场也出现更大幅度的抛售，美元/日元短线点。

　　“通常来说，尾差扩大、投标倍数降低等情况表明市场对国债的需求低迷。而此前一直表现相对稳定的20年期国债招标需求出现超预期减弱，表明日本国债市场的超长期债券正在面临较为严重的供需失衡问题。”东方金诚研究发展部高级副总监白雪在接受21世纪经济报道记者采访时分析称，造成这一局面的原因主要包括：日本央行购债规模缩减，其他投资者难以在短期内填补空缺，导致供需失衡。日本央行货币政策正常化推动利率水平上升、直接推高偿债成本以及财政扩张风险，都使得市场投资者担心日本政府的财政可持续性，进而降低对日本国债的投资意愿。日本多数大型寿险机构和银行在削减国内债券的持仓，使得国内投资者对日本超长期国债的需求明显减少，难以支撑日本国债市场的稳定。此外，当前美日贸易不确定性仍然较高，这也影响了市场对日本出口与宏观经济走势的预期，进而波及日本国债市场，对日本国债的投资决策更加谨慎。

　　日本央行方面，自2024年下半年开始缩减日本国债购买规模。“（上周）国债招标结果疲软、长期利率的持续攀升，势必在某种程度上会对日本银行的货币政策产生影响。”在岩桥淳树看来，尽管日银当前表态倾向于将利率形成交由市场决定，但在债券市场波动性显著加剧的情况下，进一步加息或缩减购债将变得更加困难。中金公司研报亦认为，今年6月的日本央行议息会议中，日本央行会对其“减少购债”进行中期回顾，日本央行不太希望对现有的计划做出太大调整。但是今后日债利率持续上行的背景下，日本央行可能会实施临时购债。

　　理论上最应购买超长期债的是寿险和年金机构。然而，一方面，年金在没有资产配置调整的前提下，买入力度有限；此前寿险为了应对2025年起实施的新资本规制，无论利率高低都在持续增持超长期债，但这一轮增持现已告一段落，暂无继续加仓动力。另一方面，受日本国债价格暴跌、收益率攀升的影响，部分金融机构“很受伤”，其中日本最大寿险公司日本生命保险（Nippon Life）宣布，截至今年3月底，它持有的日本国债已经出现高达3.6万亿日元的账面浮亏，并且上个财年实际卖掉的部分债券确认亏损5000亿日元。此外，农林中金银行、索尼生命保险公司等机构对购买日本国债的态度越发谨慎，甚至明确提出“如果日本利率继续上涨，它将采取措施，比如出售手里的国债，以避免出现账面亏损”。

　　与此同时，海外投资者成为日本超长期国债的新买方，在今年3月和4月连续两个月净买入日本超长期国债超过2万亿日元，创下历史新高，但这也为市场剧烈波动的剧情埋下了“伏笔”。“海外投资者主要是对短期利差进行交易获利的对冲基金，而非长期持有的养老金等‘真实资金’。”前述债券策略师指出，当国内寿险和金融机构购买需求大幅减少，取而代之的是以短期交易为主、偏爱“快进快出”且对财政风险更为敏感的海外对冲基金等新晋市场资金，日本国债的稳定消化就已经开始亮起黄灯。

　　比如，在日本官方可能考虑削减超长期债券发行之际，英国已经悄然按下了“削长补短”的按钮。针对英国“计划减少100亿英镑长期金边债券发行、转而增加短期国库券发行”的应对方案，加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）分析师在研报中警告，短期债务占比上升将迫使政府更频繁进入市场展期融资，在美联储降息路径存疑、特朗普政府减税政策扰动全球资本流动的背景下，此举犹如“在暴风雨中增加出海频率”。

　　“若日本国内利率上升导致机构被迫抛售美债、欧债等海外资产，将可能引发全球流动性紧缩。不过，此次事件不太可能成为全球债市‘多米诺骨牌’。”白雪分析指出，一方面日本央行具有一定的干预能力，必要时可以通过调整货币政策来稳定国债市场。例如，日本央行可以在必要时暂停量化紧缩政策，甚至重新实施一些宽松措施来缓解市场波动，这在一定程度上能够稳定日本国债市场，减少对全球债市的冲击。另一方面全球债券市场规模庞大且多元化，日本债市与美国、欧洲等其他主要债券市场之间联动性相对有限，并不足以引发大规模的连锁反应。即使日本国债市场出现动荡，其他国家和地区的债券市场仍然具有一定的稳定性和吸引力，投资者可以通过调整投资组合来分散风险，不会因为日本国债市场的短期波动而引发全球债市的系统性危机。